8月29日，拼多多發(fā)布了2023年第二季度財(cái)報(bào)，表現(xiàn)再次遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，我們一起來(lái)看看它的表現(xiàn)。

季度收入523億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的432億，同比增速66.3%，毫無(wú)疑問(wèn)是中概大型科技股中增速最快的；季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)127億，同比增速46.2%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.3%，雖不是歷史最高，但考慮到多多買菜仍在投入、TEMU在全球攻城拔寨大幅投入，這個(gè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經(jīng)非常漂亮，Non-gaap凈利潤(rùn)146.1億，同比增長(zhǎng)38.6%，凈利潤(rùn)率27.9%。

(相關(guān)資料圖)

二季度收入中，廣告及其他服務(wù)（商家付費(fèi)使用一些軟件等）收入379.3億元，同比增速50.4%，預(yù)估季度GMV達(dá)到了35%左右，雖然去年Q2首疫情擾動(dòng)，這一增速仍然相當(dāng)可觀，因二季度實(shí)物電商行業(yè)總體增速為12.1%，拼多多大約是其3倍，且廣告收入增速比GMV增速還要快約15個(gè)百分點(diǎn)。

傭金收入達(dá)到143.5億，同比增速130.8%，遠(yuǎn)超廣告業(yè)務(wù)增速。傭金收入包括多多買菜凈收入、TEMU凈收入、百億補(bǔ)貼部分類目傭金、其他商品日常銷售的支付手續(xù)費(fèi)。

根據(jù)我們的草根調(diào)研和預(yù)估，多多買菜季度凈收入——計(jì)入傭金收入類目，按照供應(yīng)商供貨與實(shí)際售價(jià)之間的差值計(jì)算凈收入——大約50億元，經(jīng)營(yíng)虧損大約在15億元；TEMU二季度創(chuàng)造了大約26億美元的GMV，凈收入（計(jì)入方式跟多多買菜類似）大約3億美元，即大約21.6億元，經(jīng)營(yíng)虧損大約50億；其余為主站交易支付手續(xù)費(fèi)和百億補(bǔ)貼部分類目傭金收入，大約71.9億，其中百億補(bǔ)貼交易傭金大約32億，傭金率大約2.1%；其他商品日銷支付手續(xù)收入大約40億。

這意味著，如果剔除多多買菜和TEMU業(yè)務(wù)的虧損，核心電商的季度盈利規(guī)模達(dá)到了大約192億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到了42.6%（總收入剔除多多買菜50億和TEMU的21.6億剩余大約451億，192/452=0.426），核心電商是一個(gè)利潤(rùn)非常豐厚的業(yè)務(wù)。

二季度的營(yíng)收遠(yuǎn)超預(yù)期，主要得益于消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的核心電商高速增長(zhǎng)，GMV增速料在35%左右，甚至可能更高；其次是百億補(bǔ)貼繼續(xù)取得更快增長(zhǎng)，占平臺(tái)總體GMV比例達(dá)到了15%左右，帶來(lái)了傭金收入加速增長(zhǎng)，去年同期該比例可能剛過(guò)10%；最后是TEMU項(xiàng)目進(jìn)展超預(yù)期，去年四季度剛剛開(kāi)始推出的新業(yè)務(wù)，短短3個(gè)季度過(guò)去，已經(jīng)在100多個(gè)國(guó)家落地生根。

即便剔除TEMU項(xiàng)目帶來(lái)的大約21.6億元收入（去年Q2尚未開(kāi)始），可比部分業(yè)務(wù)的收入同比也達(dá)到了59.4%，仍然是非常恐怖的增速。

而利潤(rùn)增速雖不及營(yíng)收增速快，但新業(yè)務(wù)投入取得了靚麗的回報(bào)，有了新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，未來(lái)的空間被打開(kāi)，長(zhǎng)期動(dòng)能更加充足。

本季度銷售成本189億，同比提升137.3%，主要因?yàn)門EMU和多多買菜履約成本驅(qū)動(dòng)，因?yàn)槎喽噘I菜與TEMU本質(zhì)上都是全托管模式，供應(yīng)商向拼多多供貨，給予一個(gè)供貨價(jià)，拼多多來(lái)控制前端售價(jià)，中間的差價(jià)計(jì)入傭金類目收入，這些收入需要負(fù)擔(dān)TEMU國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)到海外消費(fèi)者手中的履約成本，所以它的毛利率肯定會(huì)低于主站這種完全的第三方平臺(tái)輕資產(chǎn)模式，多多買菜類似，傭金收入需要負(fù)擔(dān)城市大倉(cāng)到終端社區(qū)的物流費(fèi)用以及門店的費(fèi)用，兩者區(qū)別只在于TEMU針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，而多多買菜面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

毛利率64.3%，較過(guò)往季度大幅下滑，也是因?yàn)門EMU和多多買菜業(yè)務(wù)進(jìn)展。

本季度營(yíng)銷及市場(chǎng)支出175.4億，同比增長(zhǎng)54.7%，主要因?yàn)門EMU海外擴(kuò)張加大了用戶補(bǔ)貼，同時(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也增加了補(bǔ)貼力度，但受益于營(yíng)收更快的增長(zhǎng)，該支出的營(yíng)收占比大幅回落至33.6%，較去年同期下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降9.6個(gè)百分點(diǎn)。人力成本和研發(fā)開(kāi)支控制非常嚴(yán)格，兩者合計(jì)占營(yíng)收比值僅6.3%，應(yīng)該是中概股所有公司中最低的比例，人效驚人。

作為參考，我們整理了過(guò)往年度的GMV及國(guó)內(nèi)實(shí)物電商行業(yè)整體規(guī)模，以及雙方的比重，2022年拼多多理論上已經(jīng)占據(jù)了國(guó)內(nèi)電商行業(yè)26%左右的市占率，當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)有一定水分，因?yàn)楦骷移脚_(tái)公布的GMV相較于統(tǒng)計(jì)局公布的實(shí)物電商行業(yè)GMV口徑更寬松一些，會(huì)將下單未支付、未發(fā)貨已退款訂單都納入其中，但看它歷年的市場(chǎng)份額趨勢(shì)，還是能看出來(lái)拼多多是在明顯增加市占率的。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不是特別強(qiáng)勁的情況下，拼多多為什么能取得這么高的增速？我們認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)原因：

經(jīng)濟(jì)確實(shí)在復(fù)蘇，只是相對(duì)溫和，就業(yè)和消費(fèi)信心并不足夠充分的背景下，消費(fèi)者整體上對(duì)價(jià)格更加敏感，像拼多多這樣主打性價(jià)比的平臺(tái)，會(huì)更加受益。

拼多多的高性價(jià)比心智在強(qiáng)化，且有向中高端人群擴(kuò)散的趨勢(shì)，手機(jī)、家電、化妝品等單價(jià)較高的標(biāo)品，在百億補(bǔ)貼的加持下，逐漸走進(jìn)更多中高端消費(fèi)群的視野。

拼多多的人效和營(yíng)銷支出都非常高效，以人效為例，它的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了66%，人力及行政開(kāi)支卻大幅下降了28%，這說(shuō)明公司在日常管理方面減少了很多不必要的差旅、培訓(xùn)、會(huì)務(wù)等支出，流程非常簡(jiǎn)潔高效；而研發(fā)支出雖然增加了1.2個(gè)億，但是它這一年來(lái)增加了新業(yè)務(wù)TEMU，主站和多多買菜也在持續(xù)發(fā)展，如果考慮到研發(fā)人員工資本就有年均增長(zhǎng)，這可能意味著拼多多研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員不僅沒(méi)有擴(kuò)張，反而略有減少，那么它是如何做到增加了大量新業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了1.66倍產(chǎn)值的情況下卻不需要增加人手的，這是一個(gè)值得所有人研究的問(wèn)題。

我們已經(jīng)看不到拼多多的年活躍用戶數(shù)，以及它的單用戶年均消費(fèi)金額，但是從前述季度GMV增速估計(jì)在35%，而過(guò)去一年GMV增速大約30%來(lái)看，它的用戶年均消費(fèi)金額肯定是大幅增長(zhǎng)的，因?yàn)橛脩粢?guī)模在更早之前已經(jīng)接近9億，不太可能大幅增長(zhǎng)。且我們現(xiàn)在已經(jīng)很少在微信看到拼多多的砍價(jià)鏈接，它通過(guò)拼團(tuán)、多人團(tuán)等方式驅(qū)動(dòng)用戶分享購(gòu)物鏈接，且將大量現(xiàn)金直接發(fā)放給消費(fèi)者，背后是它對(duì)用戶畫像的精準(zhǔn)把握和定點(diǎn)投放。

海外TEMU擴(kuò)張過(guò)程中雖然大肆做廣告，給用戶直接補(bǔ)貼，但是虧損金額也相對(duì)可控，特別是考慮到短短幾個(gè)月月活規(guī)模已經(jīng)破億，而月度GMV規(guī)模已經(jīng)接近10億美金。這些都體現(xiàn)了拼多多高超的人效產(chǎn)出和營(yíng)銷效率。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度看，我們認(rèn)為拼多多影響更多的實(shí)際上是京東。

由于同樣是平臺(tái)模式，很多人天然覺(jué)得拼多多影響最大的是淘寶，但實(shí)際上兩個(gè)平臺(tái)在品類策略和運(yùn)營(yíng)邏輯上都有巨大差別，甚至可以說(shuō)是完全錯(cuò)位的。

拼多多的核心品類是農(nóng)產(chǎn)品以及標(biāo)品，所有的標(biāo)品品類，都需要小心防范拼多多的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略。

但淘寶恰恰是一個(gè)以服飾鞋帽時(shí)尚等品類為核心，優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目在非標(biāo)品類的平臺(tái)，它的汽車用品、家居、裝飾、建材等非標(biāo)品類，非常難比價(jià)。而且非標(biāo)品類，消費(fèi)者需要考慮的因素很多，比如顏色、款式、流行度、豐富度等等，價(jià)格只是眾多維度中的一項(xiàng)。

更重要的是，這些品類天然需要更豐富的sku來(lái)滿足用戶需求，比如服裝鞋帽，消費(fèi)者很害怕撞衫，而且對(duì)品牌、調(diào)性、氛圍都有各種要求，大量需求是長(zhǎng)尾、小量、個(gè)性化的，淘寶的底層邏輯是萬(wàn)能，搜索天然適合長(zhǎng)尾分發(fā)。而拼多多的底層邏輯是推薦，它最擅長(zhǎng)的是集單，將人群共性的需求集中到若干少量爆款中，驅(qū)動(dòng)商家低成本供貨，這種模式對(duì)于服飾鞋帽、家居、裝飾等主打個(gè)性化的品類，是有一定的沖突的。

但在標(biāo)品領(lǐng)域，拼多多這套打法就比較容易奏效，所以同樣面向女性向用戶，拼多多在化妝品品類的進(jìn)展就比女裝、男裝、鞋帽等要成功得多。

而面對(duì)3C數(shù)碼等大標(biāo)品，拼多多的邏輯就更容易發(fā)揮作用了，疊加百億補(bǔ)貼的影響，蘋果、小米、華為等大品牌的手機(jī)現(xiàn)在通過(guò)拼多多出貨的情況越來(lái)越普遍。

從品類角度看，抖音對(duì)淘系的影響可能還要更大一些。

正如劉強(qiáng)東在京東內(nèi)部強(qiáng)調(diào)的，零售業(yè)“低價(jià)是前面那個(gè)1，其他如質(zhì)量、服務(wù)、物流都是后面的0”，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下，消費(fèi)者預(yù)期順流而下，滑向低價(jià)平臺(tái)趨勢(shì)不可避免。

這也是為什么，京東在今年初非常急迫推出百億補(bǔ)貼來(lái)對(duì)抗拼多多。

實(shí)際上，京東的行動(dòng)有點(diǎn)晚了，他應(yīng)該早做準(zhǔn)備的。

標(biāo)品最適合比價(jià)，款少，型號(hào)透明，價(jià)格是巨大殺傷力，而且現(xiàn)在社會(huì)化物流越來(lái)越成熟，京東自營(yíng)的時(shí)效性已經(jīng)沒(méi)有那么明顯的優(yōu)勢(shì)，尤其是在下沉市場(chǎng)，其實(shí)選擇京東物流通常也需要1-3天送達(dá)，比四通一達(dá)快不了多少。

但是，疫情3年，供應(yīng)鏈被打亂，像京東這種高確定性的平臺(tái)受到了消費(fèi)者的青睞，沒(méi)有辦法消費(fèi)者沒(méi)得選，這給了京東錯(cuò)覺(jué)，延遲了它的決策機(jī)遇。

等到疫情一結(jié)束，它的問(wèn)題越發(fā)明顯，從2022年Q4開(kāi)始，京東的自營(yíng)業(yè)務(wù)增速分別是1.2%、-4.3%、3.5%，均遠(yuǎn)低于實(shí)物電商行業(yè)增速。

其中日用百貨增速更是低至2.3%、-8.6%、-8.6%，3C數(shù)碼增速也沒(méi)好多少。

這里面當(dāng)然有前置倉(cāng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)模式的影響，但拼多多百億補(bǔ)貼對(duì)京東低價(jià)心智的侵蝕，以及對(duì)標(biāo)品選百億補(bǔ)貼的強(qiáng)化，對(duì)京東的影響也是顯而易見(jiàn)的。

618之前，京東倉(cāng)促推出百億補(bǔ)貼，我們認(rèn)為這個(gè)方向顯然是對(duì)的，只是一方面貽誤了戰(zhàn)機(jī)，另一方面它對(duì)第三方供應(yīng)鏈的控制力現(xiàn)在早已不如拼多多，且它的流量成本遠(yuǎn)高于拼多多，這使得京東的百億補(bǔ)貼，某種程度上給了拼多多一記助攻，因?yàn)槠炊喽嗟南M(fèi)者心智通過(guò)比較得到了強(qiáng)化，但京東又不得不做，不然它的低價(jià)心智將流失得更快。

最后我們來(lái)聊一聊估值吧，拼多多主站的根基基本上已經(jīng)比較穩(wěn)定了，未來(lái)如果樂(lè)觀，可以繼續(xù)增加市場(chǎng)份額，中性也可以跟隨行業(yè)平均增速擴(kuò)大GMV規(guī)模到5萬(wàn)億以內(nèi)，悲觀情況下也可以守住現(xiàn)有的銷售規(guī)模——這是考慮到經(jīng)濟(jì)較大幅度下行，整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售額滑坡的情況下。

那么我們可以根據(jù)它的主站給予樂(lè)觀預(yù)期25倍估值、中性預(yù)期18倍估值、悲觀預(yù)期12倍估值，以目前年度大約800億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)看，分別對(duì)應(yīng)大約20000億、14400億和9600億的估值，分別為2747億、1978億、1319億美元。

TEMU業(yè)務(wù)還處于初級(jí)階段，但考慮到它的高成長(zhǎng)性以及用戶規(guī)模，參考Shein當(dāng)前600億美元的估值，我們給予它200億美元估值。

多多買菜年度GMV預(yù)計(jì)可以達(dá)到2000億左右，若以最終2%（參考沃爾瑪）的利潤(rùn)率，意味著一年40億利潤(rùn)，給予18倍估值，對(duì)應(yīng)大約100億美元。

新業(yè)務(wù)面臨更多不確定性，我們給它再打個(gè)7折，合計(jì)對(duì)應(yīng)大約210億美元估值。

這意味著當(dāng)下的拼多多，悲觀預(yù)期下可以給予1529億美元估值，中性預(yù)期下可以給予2188億美元估值，樂(lè)觀預(yù)期下可以給予2957億美元估值。

這意味著，在1500億美元以下，拼多多的安全邊際是非常高的，如果你一定要給新業(yè)務(wù)0估值，單單是主站業(yè)務(wù)，即便在預(yù)期未來(lái)整體消費(fèi)萎縮，拼多多的GMV規(guī)模不再增長(zhǎng)的極端情況下，1300億美元也是非常安全的邊際。

本文來(lái)源：走馬財(cái)經(jīng)，原文標(biāo)題：《簡(jiǎn)評(píng)拼多多二季報(bào)：京東神助攻 TEMU領(lǐng)風(fēng)騷》

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