復(fù)勝投資：外部性與內(nèi)生性

(相關(guān)資料圖)

展望后續(xù)市場，目前核心的問題是在今年外部事件過于“顯著”的情況下，市場更多的把關(guān)注度放在了外部性上。當(dāng)疫情、戰(zhàn)爭以及美聯(lián)儲加息等外部事件成為左右市場短期走向的核心因素之后。由于這些外部事件在短期內(nèi)充滿了隨機(jī)性，所以導(dǎo)致市場在短期內(nèi)的博弈性不斷上升。同時，由于外部不確定性上升，會使得市場整體風(fēng)險偏好下行，隨著波動率上行過程中會對波動率較為敏感的投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

對于投資，我們認(rèn)為還是要更多去探究內(nèi)生性的增長因素。很多時候，投資者習(xí)慣于將希望“寄托于”外部因素。更多的關(guān)注在宏觀層面出現(xiàn)重大政策性根本性變化，從而帶動市場整體上行。這個可能在過往很長一段時間都很重要，但伴隨著市場體量的上升，公司數(shù)量的增加，通過這種外部因素變化進(jìn)行擇時更加困難。這個主要源于兩方面：一是宏觀層面信息較為復(fù)雜，短期內(nèi)的觸發(fā)時機(jī)與對市場的影響往往難以預(yù)測；另一個則是市場機(jī)構(gòu)化占比提升，有效性也在逐步上行。這就使得很多時候，事件在尚未發(fā)生時，價格已經(jīng)基本包含了了該事件對于市場的影響預(yù)期，從而導(dǎo)致事件發(fā)生時股價反而“缺乏表現(xiàn)”。我們從很多維度已經(jīng)證明了公司的盈利可持續(xù)性才是公司股價的長期驅(qū)動核心因素，任何宏觀性或行業(yè)性的因素分析都最后應(yīng)該服務(wù)于具體公司未來的盈利性分析上。

在這個時代背景下，由于世界范圍內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩，各國經(jīng)濟(jì)體為了維持自身經(jīng)濟(jì)增長將逐漸進(jìn)行供應(yīng)鏈的“本土化”以圖刺激經(jīng)濟(jì)增長，這就對于能源需求本身產(chǎn)生了新的要求。因此我們認(rèn)為“能源問題”才是這個時代背景下最值得關(guān)注的問題之一，無論是各國大舉進(jìn)軍清潔能源，亦或是目前傳統(tǒng)能源價格高企，無不在背后映射出人類社會在現(xiàn)在這個階段對于能源安全保障的迫切需求。

和諧匯一資產(chǎn)：承上啟下，10月市場有望探明底部

9月份市場大幅調(diào)整正是反映投資者對全球不確定性風(fēng)險的悲觀預(yù)期。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)正成為權(quán)益市場關(guān)心的重點問題，尤其是美元創(chuàng)20年新高后，強(qiáng)美元是否會導(dǎo)致全球新的危機(jī)，是否會造成全球資產(chǎn)集中拋售，人民幣持續(xù)貶值是否會刺破信用風(fēng)險，影響國內(nèi)金融穩(wěn)定，這些疑問目前并沒有準(zhǔn)確答案。但我們認(rèn)為，巴塞爾協(xié)議Ⅲ 嚴(yán)格商業(yè)銀行保持較高資本充足率，強(qiáng)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，限制商業(yè)銀行杠桿擴(kuò)張，降低全球銀行風(fēng)險頭寸和危機(jī)爆發(fā)蔓延程度。

根據(jù)當(dāng)前美國加息路徑，我們大致能判斷美國在明年一季度經(jīng)濟(jì)見底。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后于美國，但一旦美國經(jīng)濟(jì)開始見底回升，美股有望帶動其他地區(qū)市場反彈。這也是我們此時對中國權(quán)益市場不悲觀的主要原因。然而，經(jīng)濟(jì)面臨疫情影響，經(jīng)濟(jì)前景仍有不確定性；產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管動向未尚需進(jìn)一步明確；中國未來如何實現(xiàn)戰(zhàn)略突圍，實現(xiàn)自主可控等均是資本市場關(guān)心的重要內(nèi)容。

悟空投資：空間與時間

總體而言，9月市場繼續(xù)受到外部影響而大幅受挫、成交量明顯萎靡。月初雖有疫情反復(fù)的挑戰(zhàn)，但穩(wěn)增長預(yù)期推動市場有所反彈；但步入中旬后，國內(nèi)方面“雙節(jié)將至+地產(chǎn)問題+人民幣貶值”，外圍方面美國通脹超預(yù)期和美聯(lián)儲鷹派使得歐美緊縮預(yù)期持續(xù)加重，同時逆全球下的脫鉤擔(dān)憂和日本、英國流動性風(fēng)險的沖擊，使得避險情緒加重，市場破位大跌。應(yīng)對上，本月組合構(gòu)建中宏觀側(cè)貢獻(xiàn)突出、價值大類整體不錯、科技成長類則與市場同步下跌。復(fù)盤而論，我們對穩(wěn)增長對沖和10月關(guān)鍵會議依然保持期待，但外圍風(fēng)險定價的快速加重和A股的弱勢程度有所超預(yù)期。

對于后市判斷，我們認(rèn)為當(dāng)下市場仍然處于外圍“美聯(lián)儲加息+俄烏局勢擾動”（利空）與國內(nèi)“穩(wěn)增長發(fā)力”（利多）的較勁階段，因此市場不斷受到兩邊多空因素的影響。本月由于海外風(fēng)險點不斷漏出，利空影響持續(xù)占據(jù)上風(fēng)。對投資者而言，當(dāng)下如果期望短期迎來拐點，我們認(rèn)為仍有難度，主要在于全球股市共振的氛圍當(dāng)中，外圍風(fēng)險暫時沒看到明確的拐點跡象，相關(guān)問題也尚未解決。市場一方面要交易海外的衰退程度，另一方面又要提防仍在不斷加劇的地緣政治風(fēng)險，A股在這種情景下容易受到拖累。但是如果以中長期視角來討論，我們認(rèn)為A股的投資性價比已經(jīng)不斷抬高。在國內(nèi)穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力的背景下，部分行業(yè)具備了黃金坑的投資價值，但駐底期間的波動與尾部風(fēng)險也是客觀存在并需要忍受的，對投資者和管理人而言，如何去給予風(fēng)險與機(jī)會的權(quán)重分配，是當(dāng)前較大的課題。

久期投資：市場蘊含著較強(qiáng)的反彈動能

股票市場從估值上來看處于底部區(qū)域，股債比值在負(fù)2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，目前私募倉位50-60%處于偏低水平，兩融余額已經(jīng)下降到22年4月的低位。從驅(qū)動因素來看，海外市場如果開始按照美聯(lián)儲加息將進(jìn)入觀察期來考慮，對A股將構(gòu)成利好，對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和疫情政策，市場的預(yù)期已經(jīng)非常悲觀，但從長期看，我國的產(chǎn)業(yè)競爭力仍非常強(qiáng)，一旦穩(wěn)增長力度、我國對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系等出現(xiàn)信號，市場蘊含著較強(qiáng)的反彈動能。

目前我們在月初平了對沖的空頭，持有中高倉位，組合分布在幾個方面，一是，低估值、穩(wěn)定增長公司，此類公司前期調(diào)整較少，后續(xù)可能會階段性跑輸市場，但從中期看能提供較穩(wěn)定的絕對回報，二是，和內(nèi)需相關(guān)的公司，包括骨科醫(yī)療器械、食品酵母、化工品倉儲等；三是，光伏、風(fēng)電等新能源，這是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，在全球無可替代，景氣度非常高；四是，滲透率在快速提升的部分汽車零部件公司，五是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因等。

景領(lǐng)投資：聚焦未來成長能力

展望四季度，我們認(rèn)為還是要依托于宏觀政策的變化，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的政策力度還會加強(qiáng)，核心是擴(kuò)大有效需求。伴隨各項穩(wěn)增長措施逐步落地，資本市場的結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)調(diào)整，我們必須在結(jié)構(gòu)調(diào)整中尋找投資機(jī)會。從上世紀(jì)70年代至今全球經(jīng)濟(jì)增長規(guī)律看，依靠創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，是一個國家經(jīng)濟(jì)從衰退泥潭中走出的關(guān)鍵，二季度以來我們一直在思考：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，投資策略和組合構(gòu)建必須要更多聚焦未來成長能力更強(qiáng)的公司。

目前市場景氣展望確定性較高的領(lǐng)域：高端消費、新能源、智能化、新材料以及部分技術(shù)突破領(lǐng)域。我們會密切關(guān)注這些行業(yè)的變化趨勢，找出領(lǐng)先于整體經(jīng)濟(jì)走出趨勢性行情的機(jī)會。市場經(jīng)歷前期密集調(diào)整后，當(dāng)前已經(jīng)處于較低估值水平。隨著政策持續(xù)放松，地產(chǎn)銷售和居民消費數(shù)據(jù)都有回升可能，我們密切關(guān)注業(yè)績超預(yù)期公司，自下而上挖掘優(yōu)秀公司的投資機(jī)會，一如既往希望能夠持續(xù)尋找到市場空間大、競爭能力強(qiáng)的好公司。

本文轉(zhuǎn)載自“朝陽永續(xù)”微信公眾號，作者為朝陽永續(xù)編輯團(tuán)隊；智通財經(jīng)編輯：文文。